今年10月，中共十九屆五中全會(huì )將召開(kāi)，研究制定“十四五”規劃。更詳細的規劃全文預計將在明年3月的全國人大會(huì )議上正式獲批公布。對投資者而言，“十四五”可能有哪些值得關(guān)注的宏觀(guān)主題？

　　宏觀(guān)環(huán)境更具挑戰，五年規劃嶄新起點(diǎn)

　　“十三五”規劃的實(shí)施為下階段的發(fā)展夯實(shí)了基礎。近兩年的中美貿易摩擦和今年的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟造成了較大的沖擊，也給實(shí)現“十三五”規劃目標帶來(lái)了一定壓力。盡管如此，除GDP增速和居民收入增長(cháng)可能無(wú)法達標外，今年底中國有望實(shí)現包括城鎮化、環(huán)保、民生在內的大多數其他目標。盡管新冠肺炎疫情可能拖累今年經(jīng)濟增長(cháng)大幅放緩，但今年中國人均GDP仍有望達到1.04萬(wàn)美元，而相比之下，5年前中國人均GDP只有8000美元。此外，中國的中等收入群體（根據統計局標準，即家庭年收入在10萬(wàn)到50萬(wàn)元）已超過(guò)4億人，貧困人口數量（特別是農村地區）也大幅下降�！笆�三五”規劃期間，政府還通過(guò)推進(jìn)供給側改革削減了工業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能，并實(shí)施了一系列去杠桿措施，收緊了對影子信貸的監管、加快了不良貸款處置、穩定了國內宏觀(guān)杠桿率。不過(guò)，受疫情沖擊和信貸寬松的影響，今年的宏觀(guān)杠桿率應會(huì )再次明顯上升。

　　但“十四五”規劃期間所面臨的宏觀(guān)環(huán)境也更具挑戰性。與5年前相比，目前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨著(zhù)更大的挑戰，尤其是來(lái)自外部環(huán)境方面。受新冠肺炎疫情影響，海外經(jīng)濟大幅收縮，大多數經(jīng)濟體的政策空間已捉襟見(jiàn)肘，全球化面臨逆境和阻力。2018年以來(lái)中美貿易摩擦迅速升級，而今年疫情暴發(fā)以來(lái)中美摩擦已經(jīng)蔓延到貿易之外的領(lǐng)域，包括美國進(jìn)一步收緊了對中國技術(shù)出口的限制等，“脫鉤”壓力也不斷加劇。受此影響，未來(lái)幾年供應鏈重構可能加速。國內而言，人口老齡化、宏觀(guān)杠桿率高企、技術(shù)發(fā)展存在瓶頸、部分領(lǐng)域效率低下，這些因素仍將制約中國經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)。我們估計，中國在科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限可能拖累未來(lái)十年中國潛在經(jīng)濟增長(cháng)率年均0.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)，中國應仍會(huì )是對全球經(jīng)濟增長(cháng)貢獻最大的經(jīng)濟體，而且對投資者而言也仍將具備相當大的吸引力。

　　“十四五”規劃中可能有哪些宏觀(guān)主題？

　　GDP增速目標下調，更關(guān)注經(jīng)濟再平衡和發(fā)展質(zhì)量。相比“十三五”規劃設定的“6.5%以上”的年均實(shí)際GDP增速目標，我們預計“十四五”規劃可能會(huì )明顯淡化經(jīng)濟增長(cháng)目標，要么不設定明確的增長(cháng)目標，或者設定一個(gè)較低的且更靈活的增長(cháng)目標（例如5% 左右）。雖然我們預計明年中國實(shí)際GDP增速在低基數推動(dòng)下有望反彈至7.6%，但考慮到人口老齡化加速、儲蓄率下降、供應鏈轉移和科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限等因素都會(huì )抑制中國經(jīng)濟的潛在增長(cháng)率，我們預計未來(lái)5年中國實(shí)際GDP平均增速可能放緩至5%。我們預計“十四五”規劃將圍繞近期提出的形成“以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，著(zhù)重推進(jìn)國內的結構性改革、提高增長(cháng)質(zhì)量。這意味著(zhù)“十四五”規劃重要目標設定中可能包括進(jìn)一步提高城鎮化率（戶(hù)籍人口城鎮化率提高5個(gè)百分點(diǎn)）、消費和服務(wù)業(yè)占GDP比重，新增城鎮就業(yè)再增加5000萬(wàn)，繼續完善社會(huì )保障體系，以及進(jìn)一步增加研發(fā)支出等。

　　國內大循環(huán)為主體，拉動(dòng)內需增長(cháng)�？紤]到外部環(huán)境充滿(mǎn)挑戰、中國經(jīng)濟潛在增長(cháng)率放緩，新的五年規劃可能會(huì )圍繞加快形成“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局來(lái)引導未來(lái)5年中國經(jīng)濟的發(fā)展。這意味著(zhù)未來(lái)幾年很多現有提振內需的政策都可能在這一主題下統籌整合、加速推進(jìn)，包括推進(jìn)新型城鎮化和基礎設施建設、支持中小企業(yè)就業(yè)、以及完善社會(huì )保障體系等，從而促進(jìn)消費。此外，這也意味著(zhù)結構性改革（或供給側改革）有必要進(jìn)一步深化，從而推動(dòng)國內產(chǎn)品和服務(wù)供給體系的改善提升，以更好地滿(mǎn)足國內需求增長(cháng)和結構變化，以及提高國內生產(chǎn)效率和經(jīng)濟發(fā)展的可持續性。另一方面，“以國內大循環(huán)為主體”并不是封閉鎖國的國內循環(huán)，盡管外部挑戰不斷加大，但中國應仍會(huì )進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放。

　　通過(guò)戶(hù)籍、土地和國企等改革釋放增長(cháng)潛力。戶(hù)籍人口城鎮化率可能在今年實(shí)現“十三五”規劃目標，較5年前大幅提高5個(gè)百分點(diǎn)至45%，我們預計政府還會(huì )在此基礎上設定更高的發(fā)展目標、計劃到2025年將戶(hù)籍城鎮化率進(jìn)一步提高至50%，相當于2021-2025年期間城鎮戶(hù)籍人口增加8000多萬(wàn)。這意味著(zhù)大城市的落戶(hù)政策有必要進(jìn)一步放松，并促進(jìn)公共服務(wù)的均等化，這有助于增加勞動(dòng)力流動(dòng)、促進(jìn)城鎮消費和提振生產(chǎn)效率（勞動(dòng)力向生產(chǎn)效率更高的領(lǐng)域和行業(yè)轉移）。同時(shí)，隨著(zhù)土地改革的推進(jìn)，更多農村集體建設用地有望直接進(jìn)入土地市場(chǎng)，土地交易市場(chǎng)的發(fā)展也有望提速，進(jìn)而增加低成本土地的供給、并提升土地資源的配置效率。戶(hù)籍和土地改革也應能為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供溫和支撐。此外，國企改革三年行動(dòng)方案（2020-22年）也即將出臺實(shí)施，未來(lái)幾年的國企改革可能會(huì )包含深化混合所有制改革、加快國有資本從競爭性行業(yè)剝離、促進(jìn)企業(yè)競爭等方面的措施。我們認為這將有助于為民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)打造更加公平的營(yíng)商環(huán)境，同時(shí)提高國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和競爭力。

　　盡管外部環(huán)境充滿(mǎn)挑戰，但中國將進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放，吸引更多外資流入。作為“國內國際雙循環(huán)”戰略的重要組成部分，我們相信中國在新的五年規劃中將進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放，而不是自我封閉。近年來(lái)，中國已加快了對外開(kāi)放的步伐，包括頒布了新《外商投資法》、對外資實(shí)行準入前國民待遇加 “負面清單”管理制度、取消金融機構外資持股比例上限、取消QFII和RQFII的額度限制，以及推動(dòng)股票/債券市場(chǎng)互聯(lián)互通等。朝前看，我們預計未來(lái)5年中國將在大部分領(lǐng)域和行業(yè)進(jìn)一步擴大對外開(kāi)放，同時(shí)繼續大幅削減負面清單、進(jìn)一步降低進(jìn)口關(guān)稅、消除各種非關(guān)稅壁壘。再考慮到中國龐大且快速增長(cháng)的消費市場(chǎng)、境內外的利差可觀(guān)，未來(lái)幾年應會(huì )有更多外商直接投資和境外證券投資流入，而近期后者（股票及債券）的外資流入規模已大幅增加。

　　基建設施進(jìn)一步完善，消費力不斷增強。在構建“國內大循環(huán)為主體”的政策方針下，新型城鎮化的進(jìn)一步推進(jìn)也有望催生出新的投資機遇，特別是都市圈和城市群的發(fā)展、以及落戶(hù)政策的進(jìn)一步放松。對于前者，政府可能會(huì )進(jìn)一步完善基礎設施建設，尤其是交通運輸、市政設施和欠發(fā)達地區的基礎設施建設等，不過(guò)基建投資增速可能會(huì )比之前十年慢得多。對于后者，戶(hù)籍改革和推進(jìn)“以人為本”的新型城鎮化意味著(zhù)公共服務(wù)和公共設施領(lǐng)域投資進(jìn)一步增加，同時(shí)城鎮居民消費可能會(huì )繼續擴張。隨著(zhù)中產(chǎn)階級的壯大，未來(lái)5年中國可能仍將是全球消費增長(cháng)的主要引擎，2025年中國的消費規模有望達到12萬(wàn)億美元，比2020年擴大近4萬(wàn)億美元。同時(shí)，國內消費升級的趨勢也有望延續，消費者更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，增加健康相關(guān)、體驗和自我提升等方面的消費開(kāi)支，線(xiàn)上消費可能會(huì )繼續增加。

　　科技和創(chuàng )新是重中之重。在“十四五”規劃中，我們預計研發(fā)投入占GDP比重的目標可能從2020年的2.5%（3500-4000億美元）提高到2025年的3%左右（6000-6500億美元），并進(jìn)一步加大教育和職業(yè)培訓的支持力度。鑒于脫鉤壓力上升和科技領(lǐng)域受限增多，中國可能大幅增加在基礎研究、前沿科技領(lǐng)域研究和存在瓶頸的技術(shù)攻堅方面的投入（例如芯片和半導體、軟件、精密機械、精細化工、先進(jìn)機器人技術(shù)、新材料、航空航天技術(shù)等），并增強知識產(chǎn)權保護，為科研人員提供更多激勵措施等。此外，中國人才儲備可觀(guān)，例如每年有約800萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生，其中科學(xué)、技術(shù)、工程、數學(xué)專(zhuān)業(yè)（STEM）的畢業(yè)生超過(guò)400萬(wàn)；國內市場(chǎng)規模龐大，監管環(huán)境有望放松，這都應有助于推動(dòng)技術(shù)的不斷進(jìn)步、加快研發(fā)成果的大規模應用和快速迭代升級。

　　中國將繼續鞏固在數字化發(fā)展上的領(lǐng)先地位。我們預計政府在新的五年規劃中會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)數字化轉型和相關(guān)應用普及。新冠肺炎疫情也加速了國內的數字化進(jìn)程。我們預計中國線(xiàn)上消費的滲透率將從2019年的21%和今年前8個(gè)月的25%的高水平上進(jìn)一步提升，同時(shí)包括遠程辦公、在線(xiàn)教育、在線(xiàn)醫療和金融服務(wù)在內的線(xiàn)上服務(wù)類(lèi)消費也有望快速增長(cháng)。我們預計政府會(huì )通過(guò)加大對包括數據中心、5G網(wǎng)絡(luò )、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）在內的“新基建”投資，來(lái)推動(dòng)國內企業(yè)的業(yè)務(wù)模式更多向數字化轉型（例如智慧零售和智能制造）。盡管目前官方定義的“新基建”的年度投資總額仍然較低（約為1萬(wàn)億元，相當于整體基建投資總額的5%），但我們預計在“十四五”規劃中相關(guān)新基建領(lǐng)域的投資增速將明顯快于傳統基建領(lǐng)域。

　　環(huán)境保護和綠色經(jīng)濟將保持穩健增長(cháng)勢頭。中國應能順利實(shí)現“十三五”規劃中制定的大部分節能環(huán)保目標。鑒于中國長(cháng)期致力于發(fā)展綠色經(jīng)濟，我們預計新的五年規劃中政府將進(jìn)一步節能環(huán)保和污染排放標準等目標，如到2025年非化石能源占一次能源消費比重達到18%（2019年為15.3%，2020年的目標為15%、進(jìn)一步降低單位GDP能耗以及二氧化碳和二氧化硫排放、提高空氣質(zhì)量?jì)?yōu)良天數比率等。對相關(guān)設備、服務(wù)和投資的需求可能繼續快速增長(cháng)。2016-2019年，中國環(huán)保領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資年均增長(cháng)率達36%，遠高于其他領(lǐng)域。我們預計2025年環(huán)保領(lǐng)域年度投資規模將較2019年翻番，達到1.5萬(wàn)億元以上。

　　防風(fēng)險對增強經(jīng)濟發(fā)展的可持續性和韌性依然十分重要。與此前的五年規劃類(lèi)似，中國可能不會(huì )在“十四五”規劃中明確提出防范經(jīng)濟和金融風(fēng)險的目標。不過(guò)，我們認為政府可能會(huì )在五年規劃的制定過(guò)程中將防風(fēng)險作為重要的考量因素。具體而言，去杠桿、抑制房地產(chǎn)泡沫和維護社會(huì )穩定可能是風(fēng)險防控的重點(diǎn)。

　　去杠桿：我們估算今年信貸增速反彈和名義GDP增速下滑可能推動(dòng)非金融部門(mén)債務(wù)占GDP的比重大幅上升25個(gè)百分點(diǎn)至近300%，不過(guò)2021年宏觀(guān)杠桿率有望企穩。我們認為由于中國經(jīng)濟的一些特性和有利因素，短期內中國并不會(huì )面臨系統性的債務(wù)風(fēng)險；然而中國的宏觀(guān)杠桿率的確已明顯高于大多數經(jīng)濟體，尤其是企業(yè)債務(wù)和隱性地方政府債務(wù)。我們認為政府可能會(huì )在2021年之后再出臺相關(guān)政策降低整體杠桿率增速，并推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域去杠桿，特別是高杠桿企業(yè)、地方政府融資平臺和部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　抑制房地產(chǎn)泡沫：國內新冠肺炎疫情得到控制之后，房地產(chǎn)活動(dòng)已大幅反彈，房?jì)r(jià)也持續上漲。中國吸取了以往房地產(chǎn)刺激的經(jīng)驗教訓，近期已開(kāi)始邊際收緊房地產(chǎn)政策。不過(guò)，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對整體經(jīng)濟的重要性，中國也無(wú)法承受房地產(chǎn)活動(dòng)大幅收縮。因此，我們預計未來(lái)幾年房地產(chǎn)政策會(huì )繼續“因城施策”，同時(shí)政策靈活性也會(huì )更高、以避免市場(chǎng)出現明顯過(guò)熱或急劇降溫的情況；而隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需基本面趨于負面，房地產(chǎn)活動(dòng)可能會(huì )逐步走弱。

　　社會(huì )穩定：未來(lái)幾年老齡化趨勢可能加速，老齡人口（65歲以上）的比例可能會(huì )從2020年的12%大幅升至2025年的14%、2030年進(jìn)一步升至17%，而2010-15年老齡人口占比僅為8-9%。中國在養老和社保方面的支出負擔可能會(huì )大幅增加，這需要政府進(jìn)一步推進(jìn)養老體系改革，包括劃轉更多國有資本充實(shí)社�；�金。此外，區域之間和城鄉之間的收入不平等也不利于社會(huì )穩定和諧，因此政府可能會(huì )繼續完善社會(huì )保障體系并增加財政轉移支付，以防止貧富差距問(wèn)題大幅惡化。

　�。ū疚膩�(lái)源：經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng) 作者：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家 汪濤）