近日，瑞派寵物醫院管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞派”）正式向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人?！督?jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)獲悉，瑞派沖刺“中國寵物醫療第一股”，是寵物醫療行業(yè)從“野蠻生長(cháng)”向“規范化資本化”提速的標志性事件，有利于行業(yè)建立估值標桿與合規樣本，加速資源向頭部集中。

與此同時(shí)，有知情人士向記者表示，瑞派近年來(lái)在通過(guò)大量并購快速搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，也面臨短期盈利承壓、后續增長(cháng)乏力的風(fēng)險，亟待推動(dòng)擴張模式轉型，并深化存量門(mén)店整合以激活可持續競爭力。

行業(yè)資本化提速

多位業(yè)內人士向記者表示，寵物醫療行業(yè)正從“野蠻生長(cháng)”邁入“規范化資本化”新階段。瑞派的上市進(jìn)程被視為關(guān)鍵轉折點(diǎn)，有望為寵物醫療行業(yè)確立價(jià)值評估標準與合規運營(yíng)典范，推動(dòng)資源加速流向頭部企業(yè)。

瑞派成立于2012年。根據灼識咨詢(xún)報告，瑞派是中國首家實(shí)現全國連鎖化運營(yíng)的寵物醫療服務(wù)提供商。截至2025年6月30日，憑借548家在營(yíng)寵物醫院的規模，瑞派成為中國第二大寵物醫療服務(wù)提供商，這些醫院包括120家自建醫院和428家收購醫院，遍布中國內地及香港，覆蓋28個(gè)省份的約70座城市。截至2024年12月31日，按寵物醫院產(chǎn)生的收入計，瑞派占中國寵物醫療行業(yè)市場(chǎng)份額4.8%。

招股書(shū)顯示，瑞派2022年至2024年寵物健康管理業(yè)務(wù)毛利率均超過(guò)20%。截至2024年12月31日，在全國性大型連鎖寵物醫療服務(wù)提供商中，瑞派的毛利率最高。截至2025年6月30日，瑞派是所有全國性大型連鎖寵物醫療服務(wù)提供商中唯一實(shí)現盈利的企業(yè)。

金董匯首席經(jīng)濟學(xué)家邢星在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，瑞派沖刺寵物醫療第一股，核心意義在于為行業(yè)樹(shù)立資本估值標桿，破解行業(yè)“散小弱”的資本認知困局。其上市嘗試將推動(dòng)資本重新審視寵物醫療的剛需屬性與長(cháng)期價(jià)值，加速行業(yè)資源向頭部集中。

艾媒咨詢(xún)CEO兼首席分析師張毅認為，此次瑞派港股IPO，為行業(yè)在估值、融資等方面提供了良好范本，尤其有助于推動(dòng)寵物醫療連鎖化優(yōu)化。瑞派2025年上半年實(shí)現超1500萬(wàn)元的凈利潤，也從側面驗證了大型連鎖機構的盈利模式。

招股書(shū)顯示，瑞派近年業(yè)績(jì)保持增長(cháng)態(tài)勢：營(yíng)收從2022年的14.55億元增至2023年的15.85億元，2024年進(jìn)一步提升至17.58億元。毛利潤亦逐年增長(cháng)，由2022年的3.26億元上升至2023年的3.33億元，并于2024年達到3.90億元。

2017年至2019年，瑞派已完成多輪融資，募集資金約21.47億元。引入的投資者包括瑪氏箭牌糖果（中國）有限公司（瑪氏中國）、高盛集團（Goldman Sachs Group）、越秀資本、瑞普生物等。其中，瑞派于2019年12月獲瑪氏中國14億元投資。

增長(cháng)背后暗含業(yè)績(jì)隱憂(yōu)

中國畜牧業(yè)協(xié)會(huì )寵物產(chǎn)業(yè)分會(huì )理事、贛州大健康寵物科學(xué)研究院執行院長(cháng)張?chǎng)握J為，瑞派的競爭優(yōu)勢在連鎖化進(jìn)程中尤為突出，其獨創(chuàng )的獸醫發(fā)展伙伴（Veterinary Development Partners， VDP）模式很具行業(yè)借鑒意義。而瑞派的“城市中心-區域中心-社區”三級醫療體系，通過(guò)轉診協(xié)同釋放了規模效應，毛利率位居行業(yè)頭部，正是其運營(yíng)效率的直接體現。加上高盛、瑪氏中國等資本與產(chǎn)業(yè)資源背書(shū)，以及超2100人的執業(yè)獸醫團隊，為其專(zhuān)業(yè)服務(wù)提供了堅實(shí)支撐。

根據灼識咨詢(xún)的報告，瑞派近年來(lái)通過(guò)戰略收購和自建醫院實(shí)現了強勁增長(cháng)。上述知情人士向記者表示，瑞派VDP模式（即收購60%股權+原團隊保留40%）兼顧了擴張速度與服務(wù)穩定性，既快速獲取了428家門(mén)店醫院的本地客源與醫療資源，又通過(guò)股權綁定保障了醫療質(zhì)量的一致性，使其毛利率（24.8%）遠高于行業(yè)龍頭新瑞鵬（最高5.6%）。

該人士認為，在寵物醫療“大行業(yè)、小企業(yè)”的格局下，瑞派以收購為主的擴張模式是快速搶占市場(chǎng)份額、整合資源的最高效路徑。從行業(yè)現狀看，2025年連鎖化率僅21.10%，未來(lái)整合空間仍大，收購模式在短期內仍具備增長(cháng)潛力。

不過(guò)，在通過(guò)大規模并購快速搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，瑞派面臨短期盈利能力挑戰與后續增長(cháng)動(dòng)力不足的風(fēng)險。行業(yè)競爭正從“規模競爭”向“價(jià)值競爭”深化，單一的門(mén)店擴張模式亟待調整。

招股書(shū)披露，在盈利表現方面，瑞派持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)于2022年、2023年、2024年分別出現凈虧損6220萬(wàn)元、25140萬(wàn)元和5870萬(wàn)元，但虧損幅度在2024年顯著(zhù)收窄。2025年上半年，公司實(shí)現扭虧為盈，凈利潤達1550萬(wàn)元。

上述人士向《經(jīng)濟參考報》記者透露，瑞派存在后續增長(cháng)乏力的風(fēng)險：一是優(yōu)質(zhì)標的稀缺導致擴張質(zhì)量下滑，2024年瑞派僅新增10家收購醫院，較2022年的64家大幅減少，反映出行業(yè)內具備整合價(jià)值的成熟門(mén)店數量有限，繼續擴張可能面臨標的資產(chǎn)質(zhì)量下降或收購溢價(jià)上升的問(wèn)題；二是整合效率不足制約單店盈利，收購門(mén)店的客源流失、管理磨合等問(wèn)題已導致部分門(mén)店關(guān)閉，而瑞派銷(xiāo)售及行政費用合計超2.80億元（2024年），費用率高達16.40%，高整合成本可能抵消規模效應；三是內生增長(cháng)能力薄弱，自建門(mén)店占比僅22.30%，且社區醫院營(yíng)收占比不足25.00%，下沉市場(chǎng)布局滯后，難以依托自有體系實(shí)現可持續增長(cháng)。

可持續競爭力有待激活

接受記者采訪(fǎng)的多位業(yè)內人士表示，瑞派增長(cháng)高度依賴(lài)并購，內生動(dòng)力可能不足，當前亟須實(shí)現“擴張模式轉型”與“存量門(mén)店激活”的雙重突破，將規?；W(wǎng)絡(luò )轉化為可持續競爭力。

上述知情人士向記者表示，瑞派的潛在劣勢主要來(lái)自三方面。首先是并購依賴(lài)與整合的壓力。目前，瑞派大約78.00%的門(mén)店來(lái)自收購，導致旗下門(mén)店在醫療標準、服務(wù)流程、信息化系統上存在差異，整合難度較大；2024年關(guān)店38家且新增僅23家，反映出部分收購門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率不足的問(wèn)題。相比之下，自建門(mén)店僅120家，內生增長(cháng)能力薄弱，長(cháng)期依賴(lài)并購可能面臨優(yōu)質(zhì)標的稀缺與收購成本上升的瓶頸。

其次是財務(wù)風(fēng)險與內控短板。截至2025年6月，瑞派的流動(dòng)負債凈額達24.60億元，短期借款9.20億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額僅2.63億元，償債壓力顯著(zhù)；17.92億元商譽(yù)懸頂，若未來(lái)收購門(mén)店業(yè)績(jì)不達標，將直接侵蝕利潤。

招股書(shū)顯示，瑞派通過(guò)大量戰略收購進(jìn)行擴張，由此確認了大額商譽(yù)。商譽(yù)于收購中產(chǎn)生，因業(yè)務(wù)合并的成本包括預期協(xié)同效應、收入增長(cháng)、未來(lái)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、現有員工團隊以及被收購方控制權溢價(jià)等因素。倘若商譽(yù)被厘定減值，將對瑞派的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成不利影響。數據顯示，截至2022年、2023年、2024年12月31日以及截至2025年6月30日，瑞派分別錄得商譽(yù)16.17億元、18.44億元、17.76億元以及17.92億元。

再次，在行業(yè)競爭方面，新瑞鵬雖撤回美股IPO，但仍以12%的市場(chǎng)份額穩居行業(yè)第一，其“中心醫院+衛星診所”的網(wǎng)絡(luò )化布局與智慧醫療體系已形成先發(fā)優(yōu)勢；同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)醫療平臺（線(xiàn)上問(wèn)診+線(xiàn)下轉診）的崛起分流部分基礎診療需求，下沉市場(chǎng)中小機構通過(guò)差異化服務(wù)（如異寵診療、24小時(shí)急診）爭奪份額。

展望未來(lái)，張毅建議，瑞派需要從以外延并購為主轉向“內生+并購”雙輪驅動(dòng)，著(zhù)重提升內部整合能力、單店盈利與內生增長(cháng)動(dòng)力。

邢星認為，瑞派并購擴張帶來(lái)的整合難題、合規層面的短板以及單一的業(yè)務(wù)結構導致公司整體抗風(fēng)險能力偏弱，較多元化布局的新瑞鵬存在明顯差距。瑞派擴張過(guò)程中存在重規模、輕整合的傾向，“能否完成從規模擴張向質(zhì)量提升的核心轉型，將是其未來(lái)增長(cháng)能否延續的關(guān)鍵?！毙闲钦f(shuō)。

張?chǎng)伪硎?，寵物醫療的多環(huán)節合規要求和線(xiàn)下依賴(lài)屬性，也對其運營(yíng)韌性提出了更高要求，這也是整個(gè)行業(yè)需要共同應對的發(fā)展命題?？傮w而言，瑞派的探索為行業(yè)連鎖化提供了寶貴經(jīng)驗，后續若能持續優(yōu)化整合效率，有望實(shí)現更穩健的發(fā)展。

（讀者信箱：znhwuyong@163.com）